Obligacje mogą stać się istotnym źródłem finansowania inwestycji

1 lipca tego roku w życie wchodzi nowa ustawa o obligacjach, która ma wesprzeć rozwój rynku długoterminowych nieskarbowych papierów dłużnych, emitowanych przez jednostki samorządu terytorialnego, przedsiębiorstwa oraz banki. Zdaniem prawników Kancelarii Deloitte Legal nowe, bardziej przejrzyste oraz dokładniejsze przepisy sprawią, że obligacje mają szansę stać się istotnym i komplementarnym do kredytów bankowych źródłem pozyskiwania kapitału. Zmiany w prawie wymagają jednak innego podejścia do organizacji emisji obligacji oraz świadomości skutków wprowadzenia nowych rozwiązań.

Ustawa o obligacjach została uchwalona w styczniu 2015 roku. Najważniejsze zmiany, które wprowadza nowe prawo, to:

• rozszerzenie katalogu emitentów,
• wprowadzenie nowych rodzajów obligacji,
• uregulowanie zasad dokonywania zmian w warunkach emisji m.in. poprzez wprowadzenie instytucji zgromadzenia obligatariuszy; a także
• rozstrzygnięcie wątpliwości towarzyszących obowiązującym regulacjom.

Największymi beneficjentami nowej ustawy mogą okazać się jednostki samorządu terytorialnego. Do tej pory mogły one co prawda emitować obligacje przychodowe, czyli uprawniające obligatariusza do zaspokojenia roszczeń z pierwszeństwem przed innymi wierzycielami emitenta, ale nie korzystały z tego przywileju zbyt często, m.in. z uwagi na wąski krąg podmiotów, które mogły przeprowadzać tego typu emisje. Pod rządami starej ustawy doszło w Polsce jedynie do sześciu takich emisji i to mimo że rozwiązanie to cechowało kilka zalet. „Przede wszystkim chodzi o brak konieczności stosowania prawa zamówień publicznych do zamówień, których przedmiotem były usługi finansowe związane z emisją, sprzedażą i kupnem obligacji.

Poza tym zobowiązań wynikających z tych obligacji nie uwzględniało się przy ustalaniu ograniczeń zadłużenia jednostek samorządu terytorialnego.

Nowa ustawa utrzymuje te zalety” – wyjaśnia Tomasz Rutkowski, radca prawny, managing associate w Kancelarii Deloitte Legal. Nowa ustawa rozszerza krąg podmiotów, które będą mogły wyemitować tego typu obligacje, m.in. o spółki utworzone przez kilka sąsiadujących ze sobą jednostek samorządu terytorialnego w celu sfinansowania wspólnej inwestycji. Poza tym nowe przepisy usuwają wątpliwości, co do zakresu odpowiedzialności emitenta, wskazując, że mogą istnieć obligacje przychodowe, za które emitent przyjął odpowiedzialność całym swoim majątkiem. Wart odnotowania jest także fakt pojawienia się możliwości nadania obligatariuszom pierwszeństwa do zaspokojenia roszczeń z przychodów i majątku przedsięwzięć, sfinansowanych tylko w części ze środków uzyskanych z emisji obligacji.
Zdaniem ekspertów Deloitte wśród zalet obligacji przychodowych należy wymienić: ich przejrzystą konstrukcję, mechanizm gromadzenia przychodów, a także to, że emisja obligacji przychodowych nie zwiększa długu jednostek samorządu terytorialnego. A wady? „Największą barierą w rozpowszechnieniu emisji obligacji przychodowych może być nieumiejętność stosowania regulacji (zarówno dotychczasowych, jak i nowych) przez jednostki samorządu terytorialnego, dla których proces ten może okazać się zbyt skomplikowany.” – mówi Tomasz Rutkowski.

Ustawa o obligacjach zmienia także sytuację przedsiębiorców, którzy otrzymają do dyspozycji narzędzia, pozwalające dokonywać im zmian w warunkach emisji. W obecnym stanie prawnym najkorzystniej uzyskać zgodę wszystkich obligatariuszy albo wykupić obligacje i wyemitować w ich miejsce nowe, albo też zawrzeć w pierwotnych warunkach emisji zapisy o ewentualnych późniejszych zmianach. Od lipca, aby zmienić warunki emisji obligacji, potrzebna będzie zgoda zgromadzenia obligatariuszy lub jednobrzmiące porozumienia zawarte przez emitenta z każdym z obligatariuszy. „W obecnym stanie prawnym jakakolwiek zmiana warunków emisji obarczona jest ryzykiem prawnym, a to z uwagi na brak właściwych regulacji ustawowych w tym zakresie. Trudno jednak powiedzieć czy zgromadzenie obligatariuszy stanie się instytucją stosowaną często w praktyce przez emitentów, skoro niektóre z dotyczących go zapisów budzą dosyć znaczące wątpliwości prawne” – mówi Agata Jankowska-Galińska, radca prawny, managing associate w Kancelarii Deloitte Legal. Te wątpliwości dotyczą, m.in. obowiązku pokrycia kosztów związanych ze zwołaniem oraz przeprowadzeniem zgromadzenia obligatariuszy. Zdaniem prawników Deloitte Legal nowa ustawa o obligacjach w przypadku przedsiębiorców oznaczać może też mniejszą elastyczność co do zasad emisji obligacji korporacyjnych.

Z kolei bankom ustawa o obligacjach daje wprost możliwość emitowania dwóch nowych rodzajów obligacji: wieczystych i podporządkowanych. W przypadku obligacji podporządkowanych wierzytelności z nich wynikające, w razie upadłości lub likwidacji, będą regulowane po zaspokojeniu wszystkich innych wierzytelności przysługujących wierzycielom wobec emitenta. Z kolei obligacje wieczyste są to takie papiery dłużne, dla których nie określono daty wykupu, a świadczenie emitenta względem obligatariuszy polega przede wszystkim na spłacie odsetek. Zdaniem prawników Deloitte Legal ustanowienie dwóch nowych rodzajów obligacji może posłużyć jako instrument umożliwiający bankom spełnienie wymogów dotyczących płynności i kapitałów własnych.

Wchodzące w życie przepisy nowej ustawy umożliwiają także emisję obligacji przez podmiot nowoutworzony. Dotyczy to także obligacji projektowych. Ich idea opiera się na tym, że podmiot publiczny wnosi do spółki celowej środki publiczne jako dług podporządkowany, co podnosi wiarygodność emitowanych obligacji. Ich celem jest sfinansowanie kluczowych projektów, np. z zakresu energetyki, transportu, technologii informatycznych czy komunikacyjnych. Obligacje projektowe pojawiły się w projekcie pilotażowym Strategia Europa 20201.

„Nowa ustawa niewątpliwie wychodzi naprzeciw potrzebom rynku i wpłynie na zwiększenie liczby emisji obligacji, dzięki którym będzie można sfinansować wiele znaczących projektów. Naszym zdaniem obligacje mają szansę stać się uzupełniającym w stosunku do kredytów bankowych źródłem finansowania. Wchodzące w życie w lipcu br. przepisy pozostawiają jednak także kilka wątpliwości, które wymagają doprecyzowania i uściślenia, jak choćby w obszarze ingerencji zgromadzenia obligatariuszy w warunki emisji obligacji” – podsumowuje Agata Jankowska-Galińska.